Hva er forretningsidèen og selskapet ditt verdt? Enkelte gründere har en klar oppfatning av hva deres forretningsidè/selskap er verdt, mens andre føler seg frem i første fase. Uansett er dette et svært vanskelig spørsmål, spesielt første gangen man skal hente inn penger. Trenger du å hente inn penger flere ganger, er det lettere å sette en pris på selskapet neste gang, da man har et referansepunkt å ta utgangspunkt i og som man kan bruke til å vurdere selskapets utvikling og den generelle markedsutviklingen opp mot.  

Prisingen av et selskap vil alltid være et resultat av forhandlinger mellom gründer(e) som ofte er svært optimistiske til eget selskap og investorer som vil ha en sunn skepsis til fremtiden (om ikke annet ut fra forhandlingstekniske grunner). Prisen vil være en funksjon av etterspørselen (hvor mange investorer og hvor mye penger tiltrekker selskapet seg) og tilbudet (antall (lignende) investeringsmuligheter for investorene). Ofte er gründeren mer avhengig av finansiering enn investoren av å investere og det vil selvsagt prege forhandlingene, sier Advokatfirmaet Selmer i artikkelen ”Verdsettelse/prising” på nettsidene til www.myventurelab.com.

I ”gode gamle dager” kunne en substansverdi basert på dagens virkelige verdier være en tilnærming til å verdsette et selskap: De fysiske anleggsmidlene representerte ofte hovedverdien i selskapet, og det var ofte maskinene som utgjorde knapphetsfaktoren for produksjonen. En markedsverdi på maskinene ville da ofte representere ”normal profittverdi” av maskinene og dermed antyde verdien på hele selskapet i et normalmarked.

I dagens nye økonomi holder imidlertid ikke disse forutsetningene. De viktigste verdiene i dagens selskaper er sjelden de fysiske anleggsmidlene, men verdier representert ved varemerker, goodwill, markedsposisjon, kundeportefølje, den kunnskap og kompetanse som sitter hos de ansatte i selskapet m.m. Dette gjør at det ikke lenger er noen sammenheng mellom netto bokført egenkapital og aksjeverdien i dagens marked.

Den viktigste grunnen til at det er feil å bruke dagens substansverdi som et uttrykk for verdien av virksomheten, er at hele denne verdsettelsen baserer seg på gale forutsetninger. I en substansverdiberegning verdsetter man hver enkelt eiendel til det den verdien denne eiendelen kunne blitt solgt for i et velfungerende marked. Kortslutningen i resonnementet er at man verdsetter da virksomheten når alle eiendelene er solgt, mens man i virkeligheten skal fortsette driften som før. Det som skaper verdiene i selskapet er ikke de enkelte aktivaene, men hvordan selskapet utnytter disse aktivaene i et samvirke.

Substansverdi er således kun interessant som en form for nedre verdi: Nemlig den verdi man kan få hvis man faktisk avvikler/slakter hele virksomheten.

Det finnes mange modeller man kan bruke for å prøve å beregne verdien på et selskap.  Under følger en kort gjennomgang av de to vanligste modellene for å verdsette et selskap. Gjennomgangen er basert på artikkelen ”verdsettelse/prising” av Advokatfirmaet Selmer som er å finne på nettsidene til www.myventurelab.com.

Nåverdimetoden
Enhver investering, enten det være seg en enkeltperson som kjøper en aksje, en bedrift som investerer i et prosjekt eller en annen virksomhet, måler sin investering, dvs. kontantutlegget i dag, mot de kontanter man får tilbake i fremtiden i form av utbytte, direkte kontantstrømmer og eventuelle gevinster ved salg frem i tid. Så diskonteres disse kontantstrømmene ned til dagens verdi for å gjøre dagens investeringer sammenlignbare med de fremtidige tilbakebetalingene. Derfor er det opplagt at den eneste teoretisk riktige modellen er å diskontere de fremtidige kontantstrømmene i en dicounted cash flow modell (såkalt DCF-modell). 

Selskapets verdi = Nåverdi av kontantstrøm

Nåverdimetoden tar utgangspunkt i selskapets forventede fremtidige kontantstrøm, og beregner hvilken verdi denne kontantstrømmen har i dag. For å finne nåverdien av de fremtidige beløpene i kontantstrømmen benyttes et krav til avkastning på kapitalen som planlegges investert i selskapet (avkastningskrav) som diskonteringsfaktor. Nåverdien viser således den økonomiske verdiskapning som oppnås for aksjonærene i fremtiden, korrigert for aksjeinvesteringens generelle risiko og den spesifikke selskapsrisikoen.

Skal man benytte denne metoden for verdivurdering av selskapet må man gjennomføre beregninger av både selskapets forventede kontantstrøm og avkastningskravet. Du må kort sagt finne svaret på følgende to spørsmål: 

1. Hva blir kontantstrømmen fremover?
2. Hva er riktig avkastningskrav?

Forventet fremtidig kontantstrøm kan f.eks. beregnes på årlig basis, ved at man for hvert år forsøker å estimere hvor store innbetalinger og utgifter selskapet vil få. I dette arbeidet er det viktig at man tar hensyn til at en del av kapitalen bindes opp i selskapet i omløpsmidler, som f.eks. i varelager, kundefordringer, kontanter etc. På den annen side kan en del av arbeidskapitalen finansieres av kortsiktig gjeld som leverandørgjeld, skyldige skatter og avgifter etc.

Beregning av avkastningskravet tar utgangspunkt i en risikofri rente, med påslag for en såkalt risikopremie (Capital asset pricing modellen, også bare kalt CAPM). Risikopremien er et resultat av at investorer ikke liker usikkerhet. Jo høyere usikkerhet selskapets forventede kontantstrøm har, jo høyere risikopremie vil investorene også kreve og dette vil igjen gi en lavere verdi på selskapet.

Fordelene med nåverdimetoden er at den er meget fleksibel og kan benyttes for alle typer selskaper. Forskjeller i bransjeeksponering, inntjeningsnivå, kostnadsbilde, risikoeksponering etc. kan man på en enkel måte justeres for i den forventede kontantstrømmen og i avkastningskravet.

Multippelanalyse
Nøkkeltall og multiplikatormodeller brukes av en rekke meglere og analytikere for å foreta en rask vurdering av verdien av et selskap, eller om verdien virker fornuftig i forhold til en inntjening eller lignende i dag.

Verdivurdering basert på multippelanalyse tar utgangspunkt i sammenliknbare selskaper hvor verdiinformasjon er tilgjengelig. Forholdet mellom selskapenes verdi og en prisingsindikator (som inntekt, resultat, kontantstrøm, etc.) danner multipler for hvert sammenliknbare selskap, som så kan benyttes til verdivurderingen. Prinsippet er det samme som f.eks. bruk av gjennomsnittlige kvadratmeterpriser for sammenliknbare boenheter for å finne verdien av en leilighet.

De mest vanlige prisingsmultiplene for selskaper omfatter: 

• Aksjekurs/Resultat per aksje(P/E – Price/Earning)
• Aksjekurs/Kontantstrøm per aksje (P/CF – Price/Cashflow)
• Aksjekurs/Omsetning (P/S – Price/Sales)
• Selskapsverdi/Driftsresultat (EV/EBIT og EV/EBITDA)
• ROE – Return On Equity (Nettoresultat etter skatt)
• ROA – Return On Assets (Nettoresultat + renter e/skatt)

Ulemper med multippelanalyse er at det kan være vanskelig å finne sammenliknbare selskaper. Forskjeller i risikoeksponering, vekstmuligheter, regnskapsprinsipper, finansieringsstruktur etc. kan nedgradere multippelanalysen til en teoretisk øvelse. Multippelanalyse er enklest å benytte for selskaper med stabil positiv inntjening i etablerte bransjer hvor flere sammenliknbare selskaper eksisterer, og kan således være vanskelig å benytte i forbindelse med investeringer i selskaper på idéstadiet.

For begge metoder er det viktig å skille mellom selskapsverdien/bruttoverdien (også kalt enterprise value, EV) som inkluderer selskapets netto rentebærende gjeld, og aksjeverdien (verdien av egenkapitalen). Det er derfor viktig at alle verdianslag er klart definert for å unngå misforståelser i en forhandlingssituasjon (gjelder også om verdien av et selskap er før eller etter den gjeldende emisjonen).

Likviditetsrabatt
Investorer vil være opptatt av at det for potensielle investeringer finnes gode exit-muligheter slik at investeringene lett kan realiseres og avkastningen kan sikres. Slike exit-muligheter omfatter blant annet salg til andre investorer eller konkurrenter, eller børsintroduksjoner. Hvor raskt og enkelt investeringen kan realiseres til en riktig pris omtales ofte som investeringens likviditet. For investeringer som vanskelig lar seg omsette og hvor exit-mulighetene er begrensede vil investorene kreve en ikke ubetydelig likviditetsrabatt. Størrelsen på likviditetsrabatten vil avhenge av investeringens realiseringsmuligheter og av investorenes langsiktighet.

Det vil alltid være usikkerhet rundt en bedrifts fremtidige inntjening og graden av usikkerhet vil (som nevnt i forklaringen av nåverdi-metoden) gi en risikopremie som igjen er en bestemmende faktor for verdisettingen. Selskapet må derfor selv i størst mulig grad jobbe for å redusere usikkerheten, som igjen vil øke selskapsverdien. Dette kan gjøres gjennom å vise til langsiktige kontrakter, positive markedsundersøkelser, patenter/lisenser m.m. Det er dog selvsagt ingenting som slår positive økonomiske resultater før man henvender seg til investorer, men for mange selskaper vil dette nettopp avhenge av ekstern finansiering.